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Fundos hedge contra a soberania nacional

*Felix Salmon  - Foreign Affairs

06 Julho 2014 | 02h 02

Afundada em dívidas, a Argentina não pode declarar falência, e busca manter o direito soberano de pagar a um grupo de credores sem pagar a outro

Não há muitas instituições suficientemente poderosas para colocar uma nação soberana de joelhos. A maioria usa seu poder com grande cuidado; as demais são fundamentalistas perigosas. Na semana passada, a Suprema Corte dos EUA se colocou - e o restante do sistema judiciário federal americano - diretamente no campo do segundo caso quando se recusou a aceitar uma apelação da Argentina contra uma decisão de tribunal inferior. As consequências serão certamente terríveis para a Argentina. De maneira mais geral, a decisão tornará mais difícil para países se livrarem do fardo do endividamento excessivo. Isto será muito ruim para os mercados internacionais de capital. E também diminuirá a soberania nacional.

O caso envolveu a Argentina e um grupo dos chamados fundos abutre liderado pelo altamente litigioso e muito rico fundo hedge Elliott Associates, que estava cobrando o pagamento integral de dívidas argentinas antigas. O Elliott chamou a atenção pública pela primeira vez em 2000, quando moveu - e venceu - uma ação parecida contra o Peru.

Aquela vitória sem precedente contra um governo soberano, apesar de valer meros US$ 90 milhões, chocou tão profundamente a comunidade financeira internacional que levou o FMI a fazer uma tentativa confusa e demorada para criar um tribunal de falências para operações soberanas inteiramente novo. O caso da Argentina é muito maior - a Argentina deve ao Elliott mais de US$ 1 bilhão. A quantia total que ela deve a "credores holdout" (que não aceitaram renegociar), como os fundos abutre são mais formalmente conhecidos, soma cerca de US$ 15 bilhões. Como outras firmas de holdout demandarão quaisquer termos concedidos à Elliott, a Argentina não está mentindo quando diz que simplesmente não pode fazer o que os tribunais americanos estão lhe cobrando - que é pagar integralmente todos os holdouts.

Mas ela jamais o desejaria. A Argentina deu um calote em todos seus bônus estrangeiros em 2002, no fim de uma era de depressão que viu sua economia encolher 28%, sua moeda se desvalorizar enormemente, e milhões de seus cidadãos perderem seus empregos e ficarem famintos. Na época, foi o maior calote de dívida já visto no mundo (o Lehman Brothers, mais tarde, superaria esse recorde).

A dívida externa da Argentina ficou inadimplente até 2005, quando o país ofereceu um acordo a seus credores. Deem-nos seus bônus antigos não ressarcidos e nós lhes daremos novos bônus em troca, com um valor de face menor. Vocês devem fazer isso, pois nós realmente pagaremos o dinheiro que devemos nos novos bônus (isso também insinuava que o calote nos bônus antigos persistiria).

A Argentina cumpriu a palavra, e, após uma segunda troca de bônus ter sido completada em 2010, cerca de 93% dos detentores da dívida original a haviam trocado pelos que ficaram conhecidos como "bônus de troca" A troca foi forçada é claro: os detentores de bônus não tiveram muito o que fazer, além de escolher se participavam ou não. Mas é assim que as coisas são com dívidas soberanas. Se um Estado soberano dá o calote, não há muito que credores possam fazer para forçá-lo a pagar. Tradicionalmente, portanto, a maioria dos detentores de bônus simplesmente aceitava qualquer troca que lhe era oferecida. E, por sua vez, essas trocas se tornaram um meio estabelecido pelo qual países reestruturam suas dívidas para evitar de permanecerem indefinidamente inadimplentes.

O caso em Nova York - que fez todo o percurso até a Suprema Corte - foi movido por detentores de bônus que não participaram da troca. Eles compraram originalmente sua dívida com forte desconto, e sabiam como aplicar cálculos de juros compostos devidos para transformar o valor de face da dívida não paga em bilhões. Sabiam que não seria fácil receber o valor integral, mas se conseguissem, teriam registrado uma das maiores vitórias na história dos fundos hedge.

E aí começou a briga de gato e de rato entre o Elliott e a Argentina.

O Elliott tentava se apoderar de ativos argentinos e a Argentina tentava mantê-los fora do alcance do Elliott. Em certo ponto, uma fragata argentina. a Libertad, foi confiscada por autoridades locais em Gana com a intenção de que ela fosse entregue ao Elliott. A embarcação só foi liberada após uma decisão do Tribunal Internacional para a Lei do Mar.

Mas por trás da chicanas legais houve um sério debate sobre falência soberana, ou, melhor, sobre o fato de que não existe falência soberana. Países não dão o calote levianamente; fazê-lo quase sempre resulta no fracasso do governo, e no país ser incapaz de captar dinheiro no exterior durante muitos anos. Como a maioria dos países tem déficits, a capacidade de tomar dinheiro emprestado é extremamente importante.

Se um país dá o calote em dívidas, ele precisa de algum modo resolver esse calote, reingressar no sistema financeiro internacional e dar a si e a suas empresas a capacidade de se financiarem com dívida. Como países não podem declarar falência, a troca oferece a segunda melhor opção. Mas para estas funcionarem, um país devedor precisa ser capaz de pagar aos detentores de bônus de troca sem pagar os holdouts, caso contrário ninguém participaria de uma troca e nenhum país poderia reestruturar suas dívidas.

É por isso que Brasil França, México e Estados Unidos apoiaram a Argentina no caso do Elliott. Nenhum deles tinha muita simpatia pela Argentina ou seu governo. Mas tinham o interesse de manter o direito soberano de pagar a um grupo de credores sem pagar a outro.

Aliás, isso é algo que qualquer pessoa que se viu numa situação parecida faria: ela poderia optar por pagar o aluguel mesmo que isso signifique atrasar o pagamento do cartão de crédito, por exemplo. Mas é aí que os tribunais americanos começaram a ficar criativos.

Durante anos, o juiz Thomas Griesa havia imposto decisões cada vez mais duras contra a Argentina, que a Argentina havia ignorado. Após muitos anos de litígios infrutíferos, Griesa recorreu a uma opção nuclear. Ele bolou uma nova violação da Argentina embutida em uma coisa chamada de cláusula pari passu. Esta cláusula é uma peça do velho jargão financeiro que não significa absolutamente nada num contexto soberano. A cláusula, que diz que os bônus da Argentina "ficariam ao menos no mesmo nível" de todas suas outras dívidas, só faz sentido para devedores que podem pedir falência. Mas Griesa decidiu que a Argentina estava violando a pari passu. Essa decisão em si não significou muito.

A Argentina estava violando centenas se não milhares de obrigações contratuais, e uma mais não faria muita diferença. Mas neste caso, Griesa criou um novo remédio para sanar a violação recém-descoberta. E é o remédio, muito mais que a própria violação, que acabará transformando o mundo da dívida soberana.

Normalmente, quando um tomador quebra uma obrigação contratual, um juiz fará um julgamento contra esse tomador. Neste caso, porém, Griesa foi atrás dos detentores de bônus que haviam aceitado 30 centavos por dólar da dívida reestruturada argentina. Ele disse a cada agente na cadeia de pagamento, incluindo o depositário dos detentores de bônus de troca, que a Argentina não tinha permissão de lhes pagar até que o Elliott fosse integralmente ressarcido. Se o depositário ou algum outro ajudasse a Argentina a pagar seus detentores de bônus de troca, Griesa os consideraria em desacato ao tribunal, no caso de o Elliott não ter sido ressarcido nessa ocasião.

Essa ordem está pendente de uma apelação, mas já está em pleno vigor.

Não se enganem: o inocente está sendo punido. Os detentores de bônus de troca não fizeram nada de errado, e não há meio de eles virem a receber seu pagamento integral e no prazo como a Argentina gostaria. Mas a decisão vai muito além de punir o inocente. Ela também vira de cabeça para baixo a ordem natural da dívida. No passado, ter um bônus era bom, mas ter um julgamento era muito melhor. Agora, porém, é o contrário: julgamentos não o levarão a parte alguma, enquanto bônus, se tiverem uma cláusula pari passu, podem torná-lo todo-poderoso.

Não há nenhuma lógica em como este novo sistema de jurisprudência deve ser aplicado. O remédio parece estar disponível, mais ou menos aleatoriamente, só para detentores de bônus com certa cláusula em seus contratos. Pior, ele na verdade desencoraja países de fazer qualquer pagamento, mesmo que estejam dispostos e tenham condições de fazê-lo, a menos que possa fazer todos os pagamentos que são obrigados a fazer.

A decisão de Griesa foi o ato de um juiz exasperado. E, na verdade, ele merece um certo grau de simpatia: teve a tarefa pavorosa e ingrata, ao longo da última década, de supervisionar dezenas de ações judiciais contra a Argentina. Mas depois que ele decidiu, ela se tornou um problema para os tribunais de apelação - primeiro a Segunda Vara e depois a Suprema Corte - lidar com o que ele fez e pesar suas implicações.

Mas as duas se esquivaram dessas questões. Griesa, elas disseram, estava no seu direito de decidir como fez - com certeza. E pela lei de Nova York, a Argentina deveria ser cobrada para pagar suas dívidas - isto é verdade, também. Mas isso deixa em aberto as questões da imunidade soberana, o futuro da reestruturação de dívidas soberanas e o futuro de Nova York como um centro financeiro.

É aí que entra a decisão da Suprema Corte. Em 16 de junho, ela baixou uma decisão em 16 páginas num caso paralelo e menos importante, também num veredicto contra a Argentina. Nessa decisão, o juiz Antonin Scalia explicou que, no passado, a Suprema Corte poderia deferir para o Executivo sempre que chegasse o momento de tomar decisões envolvendo o Poder Judiciário sobre Estados soberanos. E invariavelmente o Poder Executivo procuraria manter dívidas soberanas estrangeiras imunes a processos judiciais americanos. O resultado, diz Scalia, foi uma "bagunça", que só foi "mitigada" pela aprovação da Lei de Imunidades Soberanas Estrangeiras em 1976. Nos últimos 38 anos, essas questões não foram mais levadas até o Departamento de Estado, ou mesmo ao presidente; elas ficaram restritas aos tribunais. "Qualquer tipo de defesa de imunidade feita por um poder soberano estrangeiro num tribunal americano deve se pautar pelo texto da Lei", ele escreve. "Ou deve cair." O que Scalia está dizendo é que não é trabalho seu se preocupar com o destino de mercados internacionais de bônus, ou com a santidade de conceitos como imunidade soberana. Ele só pode olhar nos quatro cantos de um documento legal, e ver o que encontra ali. Nada mais importa. O que é basicamente o que a Segunda Vara disse, apesar de não ter podido se esquivar totalmente da questão da imunidade soberana - ela disse que "futuras orientações da Suprema Corte" poderão estabelecer essa questão mais decisivamente. Mas, até agora, a Suprema Corte permaneceu em silêncio. O resultado é, para usar o termo de Scalia, uma bagunça. A Argentina não quer pagar ao Elliott, mas precisa. Ela está numa sinuca de bico em que qualquer curso possível de ação é ruim.

Assim, o que a Argentina deveria fazer? Ela disse que negociará com o Elliott, mas como ambos os lados são teimosos, seria um espanto se as negociações prosperassem. A Argentina também disse que não dará o calote nos detentores de bônus de troca - embora haja um caso a ser considerado de que simplesmente propor o pagamento ao Banco de Nova York, mesmo que o pagamento seja recusado, é tecnicamente suficiente para evitar o calote.

Há conversas também sobre tentar fazer alguma espécie de uma nova troca de bônus em que os detentores de bônus poderiam trocar seus papéis por novos bônus emitidos na Argentina, longe do alcance de tribunais americanos. Isso parece improvável, pois somente o depositário pode identificar quem são os detentores de bônus e o depositário jamais cooperaria com um plano sem a permissão de Griesa.

Há outra possibilidade. Ela não é agradável - nem para os detentores de bônus de troca, nem para a Argentina, nem para Griesa, e certamente não para o Elliott, mas que poderia ser a opção menos desagradável.

No mundo de corporações públicas, tornou-se popular recomprar ações em vez de emitir um dividendo: acionistas com frequência têm razões fiscais para preferir recompras a dividendos, e as companhias estão seguindo as preferências deles. Os emissores de bônus não têm essa opção: são contratualmente obrigados a fazer pagamentos de cupom. Mas quando um bônus não é pago, é possível ficar um pouco mais imaginativo.

E se a Argentina queria continuar canalizando dinheiro para os detentores de bônus, um modo de fazê-lo com eficácia seria comprar esses bônus no mercado secundário. A Argentina poderia pegar o dinheiro que teria gasto em cupons e gastá-lo comprando bônus de troca que ficaram recentemente inadimplentes.

Ou poderia ir além, e tentar algum tipo de troca de bônus total de facto. A Argentina certamente continuará emitindo dívida local, incluindo bônus locais atrelados ao dólar, como fez por muitos anos.

Então ela poderia talvez aumentar essa emissão de dívida local, e começar a usar os proventos para recomprar bônus de troca não ressarcidos. O endividamento total do país não aumentaria. Na verdade, graças à transação com desconto dos bônus inadimplentes, ela poderia perfeitamente cair. Mas quanto mais a Argentina conduzir esse comércio - mais dívida local é emitida, e mais bônus de troca são recomprados no mercado secundário - mais perto ela ficaria do mesmo resultado que se tivesse trocado os bônus de troca por bônus locais num grande oferecimento de troca formal.

Haveria custos pesados em semelhante estratégia. Em primeiro lugar, a Argentina estaria consolidando sua condição de pária para mercados financeiros: estaria retrocedendo em vez de avançar. Mas pelo menos não teria de tomar a decisão politicamente desastrosa de pagar ao Elliott - e a outros credores holdout - bilhões de dólares que não dispõe.

E se alguém começasse a criticar o país por dar o calote em bônus de troca, a Argentina sempre poderia dizer, com toda honestidade, que tem a capacidade e a vontade de pagar - e a única razão para seus detentores de bônus não estarem sendo pagos é que os tribunais americanos tiveram toda oportunidade de evitar este desastre, mas não o fizeram. Eles seriam os únicos responsáveis pelas consequências. / TRADUÇÃO DE CELSO PACIORNIK

*É JORNALISTA FINANCEIRO

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